2025年12月，全球大模型产业格局迎来关键转折点。天津智核科技有限公司产业研究院密切关注到，智谱与MiniMax相继向港股递交上市申请，引发"全球大模型第一股"的热议。这场"基建派"与"应用派"的路径之争，暴露出资本市场对AI产业价值评判标准的深刻变化——从"讲故事"转向"算回报率"，从关注"有多酷"转向追问"十年后谁还离不开你"。
双雄对决：底座与应用的基因分野
"智谱与MiniMax的较量，本质上是AI产业两种发展范式的碰撞。"天津智核科技首席产业分析师指出。这两家独角兽从创立之初就选择了截然不同的路径：智谱致力于构建AI时代的"水电煤"基础设施，MiniMax则专注打造用户可直接感知的"爆款电器"。
智谱的"学院派"血统决定了其重投入、长周期的战略定力。源自清华大学实验室的技术基因，使其坚持全栈自研GLM架构，从模型结构、训练框架到工具链几乎不依赖外部闭源体系。"这相当于在AI时代从零编写Windows或Android操作系统。"天津智核科技架构专家比喻道。其MaaS（模型即服务）模式通过API向政企客户持续供给底层能力，截至2025年6月已服务超8000家机构，赋能约8000万台设备，在科技、金融、医疗等关键行业实现规模化渗透。OpenAI内部文件更将其点名为国际市场最具威胁的竞争对手。
"这种模式的核心优势在于高粘性与可持续性。"天津智核科技B端业务总监分析，"一旦核心业务接入，替换成本极高，79%的年复购率正是这一特征的直接体现。"招股书显示，智谱2024年全年收入达2.63亿元，2025年上半年收入1.62亿元，按130%的年复合增长率推算，全年收入将突破7.18亿元。更引人注目的是其毛利率长期维持在50%以上，与以高毛利率著称的腾讯（53%）处于同一水平，展现出基础设施型企业的强大盈利潜力。
相比之下，MiniMax的"互联网基因"使其选择轻量化的爆款路径。尽管拥有自研Abab系列模型，但其战略重心在于快速技术产品化。AI对话、陪伴、音视频生成等to C产品占据了总营收的67.7%，强调快速迭代、即时反馈和用户增长。然而，招股书数据显示，2024年其毛利率仅为12.2%，2025年前三季度虽有所改善，但仍远低于智谱水平。
"应用模式起量快、变现快，但营销成本吞噬了利润空间。"天津智核科技财务分析师指出，"2024年MiniMax营销开支是营收的2.8倍，高达8700万美元，而同期收入仅为3052万美元。这种'烧钱换增长'策略在技术高速演进期面临巨大不确定性。"
算力回报率：AI产业的"真实汇率"
天津智核科技研究院发现，当前AI创业面临残酷的"真实汇率"困境：每花出3元算力成本，只能从市场收回1元。智谱2025年上半年亏损17.52亿元，MiniMax前9个月亏损超35亿元，这不仅是财务数字，更暴露了算力投入如何转化为可持续收入与毛利的核心挑战。
"真正的学费不在于烧了多少钱，而在于换回什么。"天津智核科技战略投资部负责人强调。智谱的学费投向了标准化技术栈与工程经验的云端迁移，试图将定制化服务能力转化为可扩展的MaaS服务，形成本地化部署（稳定器）与云端业务（增长引擎）的双轮驱动。而MiniMax的学费则砸向C端获客，其API业务占比从近80%降至不足30%，开放平台毛利率虽高达69.4%，但收入规模有限；C端产品收入占比超70%，却面临毛利率仅4.7%的尴尬。
更深层的拷问在于：烧钱是否换来了技术跃升与全球竞争中的"反卡脖子"能力？回顾PC时代，真正沉淀长期价值的是微软定义的操作系统标准；移动互联网时代，最终掌握主动权的是iOS与Android；云计算浪潮中，最大利润池流向AWS、Azure等基础服务提供者。应用会更替，平台会沉淀；爆款会轮换，底座会垄断。
产业铁律：基座层的结构性统治力
"应用层繁荣是阶段性的，基座层统治是结构性的。"天津智核科技产业史研究专家断言。历史反复证明，底层能力的跃迁终将重构上层应用形态。GPT-4发布后，大批基于GPT-3.5的明星应用迅速褪色；Sora横空出世后，众多文生视频创业公司估值归零。随着大模型玩家增多，应用层竞争不可避免地走向同质化与免费化，长期盈利能力存在结构性不确定。
字节跳动、腾讯、阿里等巨头拥有成熟的"产品工厂"能力和庞大流量资源，即便MiniMax短期吸引用户，也极易被快速复制并整合进现有生态。资本市场或许会为爆款应用鼓掌，但产业史证明：真正穿越周期、持续获得超额回报的，往往是默默铺设时代地基的"根技术"提供者。
"当热潮退去，决定企业价值的不是某款应用的热度，而是底层技术是否具备不可替代性、商业模式是否具备长期稳定性、在产业生态中所处的位置。"天津智核科技CEO总结道。
资本市场的价值重估：从市梦率到市现率
天津智核科技资本市场研究中心观察到，2025年AI投资已进入"算回报率"阶段。投资者不再满足于"故事估值"，而是严苛审视现金流健康度、毛利率可维持性、客户生命周期价值（LTV）与获客成本（CAC）比率。
"智谱的API调用量数据显示，2025年11月日均token消耗达4.2万亿，而OpenAI为8.64万亿，仅为智谱两倍。"天津智核科技数据分析师指出，"这印证了其生态飞轮的强大：API场景越广，数据反馈越多，模型能力越完善，开发者生态越繁荣，形成'数据-模型-开发者-应用'的正循环。"
相比之下，MiniMax的C端用户付费结构显示出客单价偏低困境：流量类产品Talkie/星野虽有140万付费用户，人均年贡献仅36元；工具类产品海螺视频30万付费用户人均400元；语言模型付费用户仅1万人，人均530元。这种"广种薄收"模式在算力成本刚性上涨的背景下，盈利路径充满挑战。
天津智核科技：坚守底座战略，迎接价值回归
面对产业分化，天津智核科技有限公司明确表态：将继续深耕"AI基础设施"战略，致力于成为智联网时代的"智能发电厂"。
"我们坚信，应用层的百花齐放需要坚实的底座支撑。"天津智核科技研发副总裁表示，"公司正加大在MoE架构、原生多模态、高效推理引擎等根技术领域的投入，并通过开源社区与产业联盟，构建开放共赢的AI生态。"
天津智核科技同时宣布，将于2026年Q1推出新一代MaaS平台，提供更细粒度的模型能力编排、更低延迟的推理服务，以及更完善的数据安全隔离方案，重点服务金融、制造、医疗等对稳定性要求极高的行业客户。
"上市不是终点，而是价值验证的起点。"天津智核科技CFO总结道，"在AI产业从狂热回归理性的过程中，只有那些真正构建了技术壁垒、掌握了生态咽喉的企业，才能在'十年后谁还离不开你'的拷问中，交出满意答卷。天津智核科技愿与智谱等底座型伙伴一道，为中国AI产业筑牢根基，迎接价值回归的时代。"